震荡市心态 “双投”协同发力券商以科创投资释放业绩弹性

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　　张大伟制图

　　◎记者杨升张玮华唐燕飞

　　上市券商2026年三季报披露完毕，整体业绩呈现累计稳增、单季承压等特征。而招商证券、中金公司、华安证券等上市券商则在三季度实现业绩增长。券商研报认为，科创投资带来的收益或为上述3家机构业绩增长的重要原因之一。

　　今年上半年科技板块走强，券商科创投资业务一度受到市场关注。随着三季度相关板块股价回调，多家券商存量浮盈随之收窄。立足长周期，券商服务科技创新的方向仍受市场关注。

　　“硬科技成为IPO市场主力后，我们的角色正在转向‘产业农夫’——先绘制产业地图，再筛选科创‘种子’，全程陪伴企业成长。”深圳一家券商私募子公司负责人对上海证券报记者表示，从阶段性收获走向深耕产业，机构能否沉淀起长期投资能力，正在接受周期检验。

　　双平台分工协同

　　科创投资增厚券商业绩

　　今年以来，硬科技企业IPO节奏稳定，券商前期布局项目陆续上市，持仓账面增值随之显现。Wind数据显示，截至11月10日，今年以来共有135家企业完成A股IPO，合计募资2275.08亿元，其中科创板IPO募资占比46.69%；2025年同期分别为91家、968.85亿元、17.73%。

　　保荐跟投收益，是另类子公司业绩弹性的一大体现。Wind数据显示，截至11月10日收盘，今年以来登陆科创板的20只新股中，保荐机构跟投金额合计32.12亿元，对应浮盈合计108.07亿元，整体浮盈率逾3倍。

　　“不能将账面浮盈直接等同于券商的实际盈利，锁定期越长，收益的不确定性越高。”复旦大学科创管理研究中心首席经济学家邵宇称，科创企业技术迭代速度快，行业景气度变化快，2年锁定期内行业估值逻辑可能发生一定变化。

　　法国里昂商学院管理实践教授李徽徽认为，以“收盘价×持股数量”测算的账面浮盈，尚未考虑限售期对应的流动性折价。解禁仅意味着取得减持资格，大额持仓能否按当前价格顺利变现，仍取决于届时二级市场承接能力与价格走势。

　　“在券商科创投资体系中，除了以自有资金承担科创板保荐跟投并开展股权直投的另类子公司，还有以对外募集社会资本为主的私募子公司，二者定位分工明确。”上海财经大学滴水湖研究院研究员、滴水湖高级金融学院助理研究员李林青介绍，私募子公司作为基金管理人，可独立开展“募投管退”全流程股权投资。

　　两类平台盈利模式各有区别。东海证券相关负责人介绍：私募子公司募集外部资金运作基金，收取管理费与业绩报酬，项目增值收益主要归属外部LP；另类子公司则以自有资金开展跟投与直投，资本利得全部并入母公司报表。前者依托管理服务获取持续性收入，后者依托自有资金分享股权增值，二者互为补充，共同构成券商“双投”业务体系。

　　账面增值显现

　　券商“双投”如何穿越周期？

　　本轮投资实践能否内化为长期投资能力，是衡量券商科创投资水平的重要维度。从各家机构的情况看，围绕私募子、另类子两类平台协同运作，行业已探索出各具特色的实践路径。

　　“‘投资+投行+投研’的生态协同，不是简单的业务叠加，而是客户服务和价值发现能力的系统性升级。”国泰海通证券投行相关负责人介绍，公司针对不同赛道设置专属业务对接人，定期召开投资、投行、投研“三投联动”对接会，在严格落实信息隔离墙制度的基础上，配套信息化项目管理系统。私募子积累的产业认知可复用于保荐环节，推动上市辅导前置。

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　　中信建投证券以投研为大脑，以投资为纽带，以投行为抓手，以投顾为延伸。公司旗下中信建投资本作为私募股权投资平台，累计管理规模逾千亿元。其运作模式以“母基金+股权投资基金”为主，在集成电路等战略性新兴产业基础上，已延伸布局多个未来产业赛道。

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　　区域性券商也在探索差异化联动。“一些硬科技企业在取得技术突破后，最大的瓶颈是资本规划、合规治理、资本市场路径搭建，还有跨区域产业资源对接，而这恰恰是券商系资本最擅长的领域。”华安嘉业相关负责人表示：产业资本可以直接导入订单，但往往带有自身战略诉求；券商私募子的定位更接近中立的产业合伙人，兼顾产业落地与资本路径设计。

　　例如，作为安徽本土券商，国元证券在服务本地优质企业、融入区域产业生态等方面发挥着作用。其通过国元股权、国元创新等主体间接持有长鑫科技股份，作为6家联席主承销商之一参与长鑫科技科创板IPO，从投行服务和产业投资等维度参与长鑫科技及其产业生态建设。

　　实践路径逐渐清晰，并不意味着能力体系已经完备。在一些受访人士看来，与硬科技长周期投资的要求相比，券商两类平台在产业认知深度、考核机制适配、退出渠道建设等方面，仍有持续完善的空间。

　　“券商系资本擅长提供资本市场服务与资本化路径规划，但在技术验证、供应链整合等产业端赋能深度上，整体不及产业资本和垂直赛道PE。”徐州市国盛控股集团相关负责人表示，在优质项目竞争中，产业资源对接与产业链协同往往比单纯资金供给更具竞争力，券商系资本难以仅凭资金规模形成差异化优势。

　　退出渠道多元化建设仍待持续推进。东海证券相关负责人介绍，并购、S基金等方式虽被寄予厚望，但在实践中仍面临估值确认、国资合规程序等环节约束，交易谈判复杂，定价公允性把控难度较大。叠加早期项目流动性偏弱、一二级市场价差收窄，退出收益空间受到一定影响。

　　“融资时备受追捧，不代表最终胜利；只有成功退出，才是真正的明星项目。”广发信德相关负责人表示。

　　从产业认知持续深耕，到考核机制逐步适配，再到退出渠道不断完善，券商科创投资的高质量进阶之路，始终在实践中探索前行。

　　健全长效机制安排

　　培育长期耐心资本

　　当前，行业正从考核机制、业务隔离、退出渠道等层面探索优化路径。

　　考核评价方式的调整是首要优化方向。华安证券相关负责人介绍：公司不以短期账面浮盈作为团队考核核心标尺，分阶段跟踪技术里程碑、客户验证与商业化推进节奏，最终以退出端的IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率）作为核心考核指标；对团队错过头部项目不作刚性扣分，鼓励发掘具备真实技术壁垒的早期项目，避免追逐市场热度集中的明星标的。

　　对于投资与投行的协作过程，则以合规隔离为前提。国泰海通证券投行相关负责人介绍，投行条线与私募子之间严格执行信息隔离墙制度，人员、信息、决策相互独立，敏感信息流转须经过合规审批。“持股关系并没有放松项目核查标准。立项、内核环节均须做实利益冲突审查，入股价格公允性、入股时点与申报基准日的间隔，被列为重点把关事项。”国泰海通证券投行相关负责人说。

　　面对退出渠道相对集中的现状，部分券商已在投资环节提前布局多元退出安排。以东海证券为例，项目立项投资阶段便同步规划IPO、并购、股权转让等后续退出路径，依托持续产业研究与分散组合投资，平滑项目周期波动带来的影响，降低估值倒挂对退出收益的冲击。

　　产业认知的积淀无法一蹴而就。国泰海通开元相关负责人表示震荡市心态，建立对特定产业的深度理解，需要5到10年的持续深耕。“真正能帮助企业穿越产业周期的，往往不是给出最高估值的机构，而是看得懂技术、接得通产业、陪得到上市的长期伙伴。”国泰海通开元相关负责人说。